(资料图)

去年底赎回潮之后，信用利差大幅走阔，银行自营等出于资本占用等考虑，对信用债承接意愿较低，而保险机构开年之后对信用债尤其是二永债持续净买入规模较大，推动了一季度信用利差的大幅收窄。部分投资者担心其配置盘提前发力将透支未来的子弹，我们认为从历史复盘来看，二季度仍是保险机构配置力量最强的时期，结合理财规模恢复增长和银行委外的配置力量，二季度信用利差仍有望继续收窄。

保险资金中责任准备金占比最高，主要来源于保单收入，负债久期较长，投资端看重安全性和流动性，追求绝对收益。保险资金是债市投资的重要力量，其主要由保险公司权益资金、保险责任准备金和其他各类资金构成，其中保险责任准备金占绝大多数，主要来源于各类保单收入。由于保单收入以寿险为主，因此其久期一般较长，看重投资的长期稳健收益，对安全性要求较高，同时为保障偿付能力，对流动性也有较高的要求。此外，由于保险资金负债端费用往往具有固定的成本，因此追求绝对收益。

保险资金投资的监管约束较多，主要包括投资范围约束、资产负债管理约束与新准则的约束。多年来，保险资金投资各类资产的监管要求持续优化，险资运用范围持续扩大。当前保险资金可投范围包括存款、债券、股票、基金、不动产、股权和非标准化资产，在规定范围内也可从事境外投资。资产负债管理的核心是“偿二代”，注重保险机构偿付能力充足率的监管，要求保险机构资负两端久期匹配、现金流匹配和成本收益匹配，同时对信用债资质要求较高，偏好基础设施债权计划的投资。新准则IFRS9 和IFRS17 的实施，将会使保险公司资负两端价值波动加大，进而对投资端的稳定性提出了更高的要求。

保险公司资产端的配置以债券和非标为主。从规模上看，保险资金运用与保费收入增速相匹配，最近三年余额增速中枢下行。从大类资产比例看，保险资金投向债券和其他资产的占比最高，截至2023 年2 月，债券投资余额已达10.6万亿元，占比41%。其他资产主要包括债权计划、信托产品、理财产品、不动产、股权投资等非标和另类资产，自2012 年起占比迅速抬升并于2016 年超越债券成为险资的第一大资产投向；2021 年起受监管政策及优质非标供给减少影响，占比下降并退居第二。险资股票、基金规模偏低，但在特定牛市行情下也会显著增配。银行存款投资规模最少，截至2023 年2 月，稳定在2.8 万亿元。

从中债和上清所托管量来看，在债券的具体配置上，以利率债为主，其中地方政府债占比高达37%，信用债配置以商业银行债为主。保险资金由于负债端的长期性，偏好长久期的地方政府债、国债和政金债，截至2023 年1 月底，合计占比高达68%以上。截至2023 年2 月，信用债配置以较低风险的商业银行债为主，规模达到4386 亿元，占比达到了12.06%。截至2021 年2 月，保险机构对商业银行普通债的托管量仅为29 亿元，因此商业银行债中大多为二级资本债和永续债。

“后赎回潮”时期保险资金配置展望。保险机构是2023 年以来重要的债市增配力量。截至2023 年3 月31 日，保险机构现券交易净买入债券规模合计达到了5488 亿元，其中其他债券（以二永债为主）达到了1910.73 亿元，成为二永债最大的配置力量之一，推动了其信用利差大幅修复。从往年保险机构对债券的托管规模环比变化来看，二季度是其全年配置力量最强的时期。结合理财规模环比增速的回正和银行委外信用债的发力，二季度信用利差或将继续收窄。

风险因素：保费收入不及预期；信贷需求超预期恢复；市场波动超预期。